01 微软彻底更换基本盘
美国时间4月29日，微软公布了截至3月31日的2026财年第三财季财报（对应2026自然年第一季度）。在第三财季，微软总营收攀升至829亿美元，同比增幅达18%，比华尔街分析师此前的预期高出15亿美元。净利润飙升至318亿美元，同比大涨23%。摊薄后每股收益达到4.27美元，同样实现23%的同比增长。即使是剔除了对OpenAI投资收益波动影响的非通用会计准则下，每股收益的增幅依然维持在21%的高位，且高于分析师预期的4.04美元。本季度，微软通过股息派发和持续的股票回购，累计向股东返还了102亿美元。
整体向好，核心业务表现出了疲软——Azure增速仅仅“压线”，319亿美元的资本支出虽低于预期的353亿美元，但依旧是个沉重的负担，而毛利率下滑至67.6%，也创下自2022年以来的最低点。
如果要给这份财报定一个基调，是“稳健的全面超预期”。第三财季，微软云的总营收一举突破545亿美元大关，同比增速达到29%，若按固定汇率计算也有25%的增长。这一数字，一方面体现了微软在企业级市场的统治力，另一方面也推动了商业剩余履约义务同比近乎翻倍，暴涨99%至6270亿美元。
云业务下，按业务线分，生产力和业务流程部门营收达到350亿美元，同比增长17%。其中，Microsoft 365商业云营收增长19%，这反映了企业级办公软件订阅服务的持续刚性需求；而在消费者领域，Microsoft 365消费者云营收增速甚至高达33%，显示个人用户对高阶云办公套件的付费意愿正在快速攀升。职场社交平台LinkedIn营收增长12%，企业级应用Dynamics 365营收增长22%，均在各自赛道保持着稳健的两位数增长。智能云部门录得347亿美元营收，同比大增30%，其核心引擎正是Azure。
相比之下，更多个人计算部门成为了唯一的拖累，132亿美元的营收同比微降1%。受到全球PC市场疲软及内存短缺导致设备提价的双重挤压，Windows OEM和设备营收下降2%；Xbox内容和服务在经历了高管更迭与战略重组后，营收也下滑了5%。好在搜索广告收入不含流量获取成本增长了12%，勉强为个人计算“挽尊”。
尽管营收稳健，但一家在AI领域投入300多亿美元的巨头，核心云业务的增速仅仅是勉强超出预期（实际值40%，市场预期38%-39.3%），且利润结构因基础设施摊销成本激增而承压，这是微软云业务接下来要关注的问题。另外，67.6%的毛利率创下四年以来最低，直接反映了数据中心扩张对成本的侵蚀，而经营利润率维持在46.3%虽与去年同期持平，却未能展现出因AI规模化而带来的经营杠杆改善。
02 Azure刚过及格线
整个市场屏息以待的核心指标，莫过于Azure的增长率。根据财报，Azure及相关业务收入环比增长40%，按固定汇率计算为39%，相较于上一财季的38%环比微幅加速了一个百分点。StreetAccount和CNBC调查的分析师平均预期分别为39.3%和38.8%，而彭博追踪的预期是38%。
相比之下，规模相对较小的谷歌云在第三财季狂飙突进，宣布营收增长63%，轻松碾压市场预期。
在供给端，微软此前一直将云容量短缺列为拖累收入增长的关键因素。上一财季，管理层就曾坦承，若非产能限制，Azure的增速原本可以达到40%以上。而在第三财季，来自AI业务的年化收入运行率已突破370亿美元，同比暴增123%，显示出下游需求极度澎湃。然而，这370亿美元的收入承诺并未全然且即时地转化为Azure的报表营收速度。
对于微软来说，数据中心建设、硬件交付与海量工作负载部署之间存在天然的时间差，导致部分潜在收益被递延。对此，美银全球研究的分析师Tal Liani曾指出，Azure的增长受限点本质在于产能交付而非市场需求枯竭，这种局面预计将随着数据中心建设的逐步交付而在本财年末得到缓解。Wedbush分析师丹·艾夫斯则认为市场严重低估了微软云业务的增长韧性。
03 Copilot付费用户增长30%
Azure的增速是宏观战的胜负手，AI助手Copilot的客户采纳数据是微观层面的渗透率参考指标。上一季度财报发布后，微软遭遇到信任危机，导火索正是被意外曝光的Copilot付费数据。在总计4.5亿的Microsoft 365庞大的商业用户基数中，仅有约1500万为Copilot付费，渗透率3.3%。
这一数字点燃了外界对于AI商业化变现缓慢的失望，导致微软股价断崖式下跌。对此，微软显然憋着一股劲。在第三财季，微软宣布Copilot的付费席位已攀升至超过2000万，单季净增逾500万用户。一个季度内，Copilot的付费用户规模增长了整整三分之一。
按照每用户每月30美元的定价粗略估算，这新增的500万用户为微软的年度经常性收入带来了上百亿美元。微软CEO纳德拉指出，微软的AI业务年化收入运行率已超370亿美元，同比增长123%，这是自2025年1月报告130亿美元运行率以来，微软首次对外更新这项关键指标。
有迹象表明，微软正在从产品打磨与组织变革两端，为Copilot的渗透扫清障碍。据报道，纳德拉本人亲自下场介入产品体验的优化，力推在Excel、Word和PowerPoint中集成“氛围工作”功能。同时，微软在成立51年来首次推行了员工自愿买断计划，精简管理层级，并将薪酬结构由九级压缩为五级，以此向华尔街传递公司在运营支出上极度自律的信号。
虽然单季增速不错，但2000万付费用户相对于4.5亿的庞大基数，渗透率依然仅有不到5%，能否转换为现金牛，就看纳德拉和他的团队，如何来提高这个渗透率。
04 与OpenAI的“分手快乐”
财报公布前夕，微软宣布全面修订了与OpenAI的长期合作协议。旧协议中，微软凭借巨额投资换取了OpenAI在云服务及模型知识产权的独家地位；而新协议下，OpenAI获得了松绑，它将有权通过其他任何云提供商为其海量客户提供服务，由此打破了Azure的独家云供应商地位。
作为交换，微软将锁定一项长期的财务果实，它保留了在2030年前从OpenAI获取20%收入分成的权利。这一结构调整对微软财报的短期冲击微乎其微，但从长远看，其财务影响却极为深远。
本季度，按照非通用会计准则计算，微软仅扣除了对OpenAI投资的1400万美元净利润影响，在动辄数百亿的利润体量中几乎可以忽略不计。然而，协议修改动摇了Azure订单储备的构成基础。上一财季，商业剩余履约义务中高达45%的比例与OpenAI深度捆绑，这种单一客户收入的高度集中此前曾引发市场对营收可持续性的忧虑。 对此，William Blair的分析师杰森·阿德尔（Jason Ader）通过测算发现，剔除OpenAI的波动因素后，微软已签约的未来核心收入增长仍维持在28%，且新签单量大增228%。这相当于是向市场交底，即便OpenAI被竞争对手如亚马逊云服务成功分流，其对微软根基的侵蚀也远低于外界预期。
在持续为OpenAI提供算力底座的同时，面对Anthropic旗下Claude模型激增的市场需求，微软也已出手，将Anthropic技术嵌入到自家云服务及Copilot等王牌产品矩阵中。“扶植二供”的策略既是对外应对谷歌、亚马逊在模型军备竞赛中步步紧逼的防御，也是对内摆脱单一供应商潜在供应中断的进攻。
05 资本支出“假退烧”
本季度，微软的资本支出及融资租赁总额定格在319亿美元，同比大涨49%，但与上个季度创纪录的375亿美元支出相比，已呈现出放缓趋势，同时明显低于分析师预期的349亿美元。
微软官方对此的解释存在客观的时间错位因素，季度间的回落主要受制于数据中心建设进度与GPU等硬件到货的时间节奏，而非云和AI服务需求的放缓。具体来看，这319亿美元的投入中约有三分之二砸向了GPU和CPU等核心算力资产。
对于支出步伐的适度放缓，市场呈现出一种对立解读。乐观者视其为利好，它向外界传递出管理层开始严控财务纪律的意愿。杰富瑞分析师布伦特·希尔（Brent Thill）此前指出，今年微软股价近12%的跌幅很大程度归因于外界对Copilot采用率及传统软件寿命的担忧，而资本开支若持续失控将进一步加重利润表压力。如今这笔适度收敛的支出，联同微软主动推出的员工买断瘦身计划，正在逐步构建一个“精益增长”的新叙事。
但悲观者察觉到了寒意。有人担忧，资本支出收缩或许并非出于主动优化，而是微软预感到了未来AI需求的某种不确定性，导致其不敢再无序扩张。尤其是在竞争对手如谷歌云高达63%的爆发式追赶面前，任何基础设施投入的滞后都可能意味着永久性地丢失市场份额。
不过，就整个行业来看，笼罩在Alphabet、亚马逊、Meta以及微软这四家超大规模云厂商头上的资本巨网依然在扩张。根据雅虎财经援引分析师观点，2026年这四家的AI基础设施合计支出预计将冲破6500亿美元大关。强如微软，也得考虑内部降本增效，此番员工买断计划的历史性出台，以及亚马逊、Meta相继宣布的大范围裁员，都折射出在算力硬成本激增的背景下，科技巨头们正试图通过精细化运营缓一口气。
